非银贷款大幅减少，楼市调控效果延后

　　楼市调控政策效果延后体现，非银行业金融机构贷款降幅明显。11月新增人民币贷款7946亿元，超出市场预期。导致市场普遍低估的主要原因在于市场对于 楼市调控限购限贷政策效果的及时性偏乐观。加上可能前期部分成交所需的居民住房贷款投放延后，这都导致11月份的居民中长期贷款数据可能对应于更早期的楼 市成交，进而使得11月份居民中长期贷款出现年内第二高的5692亿元。另外值得关注的是，11月份票据融资由连续多月的正值转负和非银行业金融机构的贷 款大幅负增长。票据融资新增转负为季节性特征的体现，通常银行会在一年的前几个月通过票据融资占用部分信贷投放额度，待到年末若有其他信贷投放需要，再利 用前期的票据融资进行调剂，增强投放机动性。而非银行业金融机构贷款大幅负增长则需密切关注，可能会对国内资本市场和债市都形成一定程度上的资金流出压 力。

　　社会融资规模同比快速增长，或将成为未来实体经济进一步企稳的支撑。11月末，社会融资规模存量为154.36万亿元，同比增长 13.3%。尽管总规模增长和信贷增速相仿（13.4%），但企业债和非金融企业境内股票分别实现了27.6%和30.1%的高增速。1月份-11月份仅 未贴现的银行承兑汇票因监管趋严大幅下降，其他社会融资中各项基本保持高增速，直接融资的增速相对更快。结合近期一些其他宏观经济指标分析，如PMI在 11月份达到年内峰值51.7，CPI和PPI持续向上等，社会融资的加速很可能对未来一段时间制造业的企稳改善形成支撑，这也在很大程度上可以对冲随后 因地产调控导致的房地产开发投资回落所带来的负面影响。

　　稳健紧平衡的货币政策下，M2与M1增速差持续小幅收窄。数据显示，11月份 M1增速为22.7%，而M2增速小幅回落至11.4%，增速差持续收窄。M1的回落主要还是基数效应的体现，去年同期M1增速为15.7%，为去年增速 峰值，而市场流动性的偏好似乎尚未发生明显的改善。加之年底流动性需求增加，部分中长期资金向短期转移以备跨年之需也在一定程度上支撑了M1的高增速。而 M2增速维持稳定主要还是得益于央行稳健的货币政策。11月份人民币贬值幅度较大，外汇占款承受较大压力，然而由于央行通过公开市场和MLF对市场流动性 进行了一定程度上的补充，加之11月份信贷新增投放规模高于市场预期，进而使得M2能维持基本平稳运行。

　　未来一段时间，货币政策仍处于 两难之中。要求政策进一步宽松的原因主要为：适逢季末年末，市场流动性时点性、局部性趋紧的状况通常都会发生。为达到LCR等流动性指标和MPA考核要 求，大机构可能对小机构流动性融出量年末会出现下降，中小机构调整压力增加等都强化年底流动性预期，而这种流动性趋紧的预期可能通过银行表外理财等负债端 的收缩向非银金融机构传递。制约政策进一步宽松的因素则主要集中于：人民币贬值压力不小，物价CPI、PPI等回升势头较强，房地产调控效果尚未深度体现 等。同时，考虑到美国加息条件十分成熟，欧洲实际上也在温和复苏，明年特朗普对华贸易政策如何还不得而知，当前国内货币政策最佳状态就是保持稳健、保持市 场流动性合理宽裕和一定程度上稳定人民币汇率。